投资要点
复盘历史，驱动A股牛市中的震荡结束的核心因素是政策和外部事件积极、市场情绪指标调整充分、行业轮动完成等。一是积极的政策或外部事件是驱动震荡结束的核心因素，如2007年3月“两会”提出大力发展资本市场、2009年3月美联储扩大QE规模、2015年2月央行降准、2020年2月央行降息同时3月美联储大幅降息、2025年1月中长期资金入市方案落地、2025年4月政治局会议强调稳定和活跃资本市场等。二是市场情绪指标调整充分也可能导致震荡期结束：首先，上证综指估值分位数多下降至15%-60%左右的中低水平；其次，上证综指换手率分位数多下降至6%-60%的中低水平；再次，全A成交额回落幅度约在35%-80%左右；最后，200日均线以上个股占比多下降至15%-55%的中性偏低水平。三是行业轮动完成也是驱动震荡结束的重要因素。
当前来看，A股短期可能继续震荡，延续慢牛趋势。（1）比照历史复盘经验，当前市场情绪指标调整和行业轮动还未完成，A股短期可能延续震荡走势。一是政策依然偏积极，外部风险有限。二是8月26日以来市场情绪指标尚未完全调整到位：上证综指估值分位数最低调整至65.7%，换手率分位数最低为75.6%，全A成交额下降幅度最大为37%，200日均线以上个股占比最低值至77%，均未达到历次牛市时震荡期情绪指标调整的较低水平。三是8月26日以来行业轮动尚未完全完成：前期涨幅靠后的行业仅农林牧渔出现补涨，且行业内的轮动也未完成。（2）从影响A股走势的因素上来看，短期依然维持慢牛趋势。一是经济和盈利继续处于弱修复趋势中：首先，8月出口增速出现回落，信贷增速有所回升，短期经济继续处于弱修复趋势中；其次，8月PPI同比降幅有所收窄，预计工业企业盈利可能继续处于回升趋势中。二是流动性短期维持宽松：首先，美国8月新增非农就业人数大幅低于预期，美联储9月大概率降息，短期宏观流动性维持宽松；其次，历史上牛市震荡期间外资大概率流入，融资受市场情绪影响流出概率较大，当前融资依然面临一定的流入放缓甚至流出风险，但外资和新发基金可能维持较大的流入规模，短期股市资金可能继续维持较高的流入量。
行业配置：短期继续逢低配置科技成长和周期等行业。（1）短期科技成长和周期仍可能占优。一是复盘历史，牛市中出现调整时，前期领涨的主线行业或者补涨行业表现相对占优：首先，有强产业趋势时，前期领涨的强势行业在市场调整时依然表现占优；其次，没有强产业趋势时，前期涨幅靠后的行业在市场调整时可能补涨。二是当前来看，首先，前期领涨的通信、电子等科技成长行业和有色金属等周期行业符合当前的强产业趋势，短期市场震荡时依然可能表现相对占优；其次，2025/4/7-2025/8/26涨幅相对靠后是食品饮料等，后续可能有所表现。（2）估值性价比上，当前成长中的电力设备、汽车、传媒、电子，消费中的食品饮料、汽车、美容护理、家用电器估值性价比较高。（3）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势上行的电子（消费电子、半导体）、通信（算力）、有色金属（稀有金属、贵金属）、计算机（算力）、传媒（AI应用）、机械设备（机器人）等行业；二是基本面可能边际改善和补涨的电新（固态电池、储能、风电）、创新药、新消费、食品、军工等行业。
风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
正文内容
一、牛市震荡期结束的条件是什么？
（一）历史上政策积极、情绪指标调整充分等导致牛市震荡期结束
复盘历史，A股牛市期间震荡结束的核心驱动因素是政策和外部事件积极、市场情绪指标调整充分、行业轮动完成等。（1）2005年以来A股牛市中有10次震荡，分别是2007/1/10-2007/3/5、2007/5/30-2007/7/16、2009/2/16-2009/3/13、2015/1/8-2015/2/6、2017/4/11-2017/5/10、2017/11/14-2017/12/27、2020/1/13-2020/2/4、2020/7/13-2020/10/30、2024/12/9-2025/1/10、2025/3/18-2025/4/7，持续约11-74个交易日，上证综指回调幅度约在1-12个百分点。（2）导致A股牛市期间震荡结束的核心因素是政策和外部事件积极、市场情绪指标调整充分、行业轮动完成等。一是积极的政策或外部事件是驱动震荡结束的核心因素：2007年3月温总理在“两会”提出大力发展资本市场提出大力发展资本市场；2009年3月美联储扩大QE规模；2015年2月央行降准；2020年2月央行增加再贷款再贴现专用额度并下调支农、支小再贷款利率，且3月美联储大幅降息；2020年10月十九届五中全会举行；2025年1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》发布；2025年4月政治局会议强调稳定和活跃资本市场等。二是市场情绪指标调整充分也可能导致震荡期结束：首先，上证估值分位数（2005年起，下同）低位多下降至15%-60%左右的中低位置；其次，上证换手率分位数下降至6%-60%左右；再次，全A成交额在调整期间最大回落幅度约在35-80%左右；最后，MA200日均线以上个股占比多下降至15%-55%的中性偏低水平。三是行业轮动完成也是驱动震荡结束的重要因素：首先，前期领涨的行业在震荡期间多出现回调，10段牛市震荡期间中有9段出现了在震荡期涨幅排名前5的行业在震荡期涨幅排名后5，如2005/12/5-2007/1/10期间的地产、食饮，2025/1/13-2025/4/7期间计算机、机械、传媒等；其次，震荡结束时补涨行业中龙头与非龙头股的涨幅多接近，如2009年的银行、2025年的公用事业，特殊情况如2007/5/30-2007/7/16期间由于大小市值银行股业绩分化导致涨幅差距较大，2017/4/11-2017/5/10期间龙头保险公司由于业绩较好而上涨、而市值较小的券商股受市场严监管影响普遍下跌，导致龙头和非龙头涨跌幅出现一定分化。
（二）A股短期可能继续震荡，延续慢牛趋势
1、市场情绪指标调整和行业轮动尚未完成，A股短期可能延续震荡走势
当前市场情绪指标调整和行业轮动还未完成，A股短期可能延续震荡走势。（1）政策依然偏积极，外部风险有限。一是9月政治局会议临近，定调可能依然积极，保增长政策可能持续出台和落地实施，此外近日科技和消费政策不断落地，如国新办举行高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会，围绕行业非理性竞争、人工智能赋能新型工业化、5G新基建进展等话题作出回应，后续人工智能+制造路线图将出台，同时《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》落地，商务部后续将从搭建系列促消费平台、打造多元化消费场景、营造融合发展良好氛围三个方面推进商旅文体健融合发展。二是中美谈判持续，中美国防部长、外交部长先后进行通话，同时习主席近期出席金砖国家领导人线上峰会，强调维护多边贸易体制，推进“大金砖合作”等，短期地缘风险有限，叠加美联储降息临近，短期外部难有负面冲击。（2）8月26日以来市场情绪指标尚未完全调整到位：首先，上证综指估值分位数最低调整至65.7%，处于历史上10次牛市震荡期的第9低位；其次，上证综指换手率分位数最低为72.3%，处于历史上10次牛市震荡期的第8低位；再次，全A成交额下降幅度最大为37%，为历史上10次牛市震荡期降幅的第8高；最后，200日均线以上个股占比最低值至77%，处于历史上10次牛市震荡期的第8低。（3）8月26日以来行业轮动尚未完全完成。一是本轮牛市以来，前期领涨的国防军工、计算机等出现回调，但震荡期内补涨的情况并不明显，目前仅农林牧渔出现补涨，整体行业轮动未完成。二是截至9/11，农林牧渔龙头股加权平均涨幅为8.1%、非龙头股加权平均涨幅为1.4%，行业内的轮动也未完成。
2、从影响A股走势的因素上来看，短期依然维持慢牛趋势
经济和盈利继续处于弱修复趋势中。（1）经济金融数据显示基本面继续修复。一是8月出口增速出现回落，但仍具一定韧性：8月出口同比增速录得4.4%（前值为7.2%），关税确定延期前海外订单偏谨慎；国别来看，对美出口增速继续下滑至-33.1%（前值为-21.7%），且出口金额占比也回落至10%以下，但对于东盟和欧盟的出口增速明显上升，分别为22.5%和10.4%（前值分别为16.6%、9.2%），关税政策的不确定性对美国出口有显著冲击，产品上，汽车包括底盘、集成电路出口增速维持高位，分别为17.3%、32.8%；后续来看，关税延期落地后海外订货商信心可能修复，叠加海外消费旺季来临，外需回暖下出口增速可能继续回升。二是8月信贷增速有所回升：数据上，8月新增中长贷4900亿元（前值为-3700亿），相较去年同期减少1200亿；结构上，企业中长贷和居民中长贷新增4700亿、200亿，相较去年同期分别减少200亿、1000亿，地产端尚未企稳下居民中长贷增速仍较弱，预计后续财政政策进一步发力下中长贷增速可能回升，短期经济继续处于弱修复趋势中。（2）8月PPI同比降幅有所收窄， 8月PPI同比录得-2.9%（前值为-3.6%），环比录得0.0%（前值为-0.2%），反内卷政策发力下制造业价格有所修复，预计工业企业盈利可能继续处于回升趋势中。
流动性短期维持宽松。（1）宏观流动性维持宽松。一是海外9月降息确定性较强：首先，在截至今年3月底的12个月里，美非农新增就业人数较之前公布的数字减少了91.1万人，就业市场降温预期上升，大幅提升了9月降息的必要性；其次，美元指数继续维持低位震荡，对国内流动性宽松的掣肘进一步降低。二是国内流动性维持宽松，截至9/12，9月央行7天逆回购数量超过2.3万亿，资金面相对充裕，此外财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议上就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行深入研讨，后续国债买卖可能重启，短期宏观流动性维持宽松。（2）微观资金可能继续流入A股。一是牛市震荡期间外资大概率流入，5次中净流入4次，融资受市场情绪影响流出概率较大，7次中仅净流入2次。二是当前来看，截至9/11，本周融资净流入超过500亿元，融资依然面临一定的流入放缓甚至流出风险，但陆股通成交额占比约为13%，近期周度新成立偏股型基金份额继续维持百亿以上，且科技类ETF资金流入情绪较热，外资和新发基金可能维持较大的流入规模，短期股市资金可能继续维持较高的流入量。
二、行业配置：短期继续逢低配置科技成长和周期等行业
（一）短期科技成长和周期仍可能占优
短期科技成长和周期仍可能占优。一是复盘历史，牛市中出现调整时，前期领涨的主线行业或者补涨行业表现相对占优：首先，有强产业趋势时，前期领涨的强势行业在市场调整时依然表现占优，如2009/2/16-2009/3/13的建材和汽车、2017/4/11-2017/5/10的家电和食品饮料、2020/1/13-2020/2/4的电子和电力设备、2024/12/9-2025/1/10的电子；其次，没有强产业趋势时，前期涨幅靠后的行业在市场调整时可能补涨，如2007/1/10-2007/3/5的环保、2007/5/30-2007/7/16的银行和非银金融、2015/1/8-2015/2/6的TMT、2017/11/14-2017/12/27的石化和地产、2024/12/0-2025/1/10的银行和家电、2025/3/18-2025/4/7的公用事业和银行。二是当前来看，首先，当前以人工智能等科技产业趋势持续上行，而2025/4/7-2025/8/26领涨的通信、电子等科技成长行业和有色金属等周期行业符合当前的强产业趋势，短期市场震荡时科技成长和周期行业依然可能表现相对占优；其次，2025/4/7-2025/8/26涨幅相对靠后是食品饮料等行业，后续可能有所表现。
（二）电力设备、汽车、传媒、电子等当前估值性价比较高
当前成长一级行业中的电力设备、汽车、传媒、电子估值性价比较高。成长一级主要从PEG的角度筛选，当前电力设备、汽车、传媒、电子PEG较低，分别为0.57、0.85、0.94、1.17。
当前成长二级行业中的风电设备、IT服务、光学光电子、商用车估值性价比较高。成长二级主要从PEG的角度筛选，当前风电设备、IT服务、光学光电子、商用车PEG较低，分别为0.46、0.49、0.49、0.56。
当前消费一级行业中的食品饮料、汽车、美容护理、家用电器估值性价比较高。消费一级主要从PE历史分位数的角度筛选，当前食品饮料、汽车、美容护理、家用电器预测PE历史分位数较低，分别为20.8%、21.7%、34.8%、50.4%。
（三）短期建议继续逢低配置科技成长和周期
短期建议均衡配置政策和产业趋势上行的政策和产业趋势上行的电子（消费电子、半导体）、通信（算力）、有色金属（稀有金属、贵金属）、计算机（算力）、传媒（AI应用）、机械设备（机器人）等行业。（1）电子：一是集成电路产量连续三月增长，7月同比增长24.91%；二是北京时间9月10日凌晨1点，苹果召开秋季新品发布会，4款iPhone、3款Apple Watch以及一款新的AirPods耳机亮相；二是9月9日，全球人工智能算力芯片龙头英伟达宣布推出专为长上下文工作负载设计的专用GPU Rubin CPX，旨在翻倍提升当前AI推理运算的工作效率，尤其适用于编程、视频生成等需要超长上下文窗口的应用。（2）通信：一是2025年9月10日至14日，2025年中国国际服务贸易交易会在北京首钢园举办中国电信以“云擎智算数启新穹”为主题亮相3号馆，全面展示云网融合、智算赋能、AI创新在服务贸易和数字经济中的实践成果，呈现一场“AI+服务贸易”科技大秀；二是国务院新闻办举行高质量完成 " 十四五 " 规划系列主题新闻发布会，工信部发布五年来工业和通信业发展成就，并针对市场高度关注的行业非理性竞争、人工智能赋能新型工业化、5G 新基建进展、优化中小企业发展环境等话题作出回应。（3）有色金属：中国期货业协会将联合中国有色金属工业协会、上海期货交易所、广州期货交易所，于9—10月共同举办“2025有色金属期现货市场产融结合在线研讨会”，助力行业提升风险管理能力。（4）计算机：一是软件产业利润当月值连续三月上升，7月利润较4月利润上升71.2%；二是9月9日，2025 Inclusion·外滩大会发布“AI十问世界”，于9月11日在上海黄浦世博园区开启的“外滩大会”上，40多场论坛、18场创新者舞台、3场AI科创系列赛事。（5）传媒：9月9日，2025年上海国际广告节在沪开幕，本届广告节以“智汇·质绘”为主题，共设“会、展、赛、节”四大板块，聚焦人工智能与广告产业深度融合。（6）机械设备：一是亚太机器人世界杯国际理事会和重庆市渝北区人民政府联合主办的2025亚太机器人世界杯重庆国际邀请赛（RoboCup Asia-Pacific (RCAP) Chongqing Invitation Tournament 2025）于9月7日下午在重庆国际博览中心N8馆圆满落幕；二是杭州拟出台加快发展人工智能终端产业行动方案，聚焦智能视觉、计算、机器人等十大重点赛道，最高补助 1000 万元，力争到 2027 年，产业规模达到 3000 亿元。
短期建议继续均衡配置基本面可能边际改善和补涨的电新（固态电池、储能、风电）、创新药、新消费、食品、军工等行业。（1）电新：一是新能源汽车销量连续两月上涨，7月较5月相比销量上涨了72.1%；二是中国汽车工程学会于2025年9月10-11日在北京召开《固态电池材料评测用模具电池装配方法》等10项固态电池团体标准送审审查会及《硫化物全固态电池硫化氢产气量评价方法》等5项标准项目启动会。（2）创新药：2025年世界肺癌大会(WCLC)于9月6日至9日在西班牙巴塞罗那举行，多家创新药龙头均在会议期间发布重磅新品，学术会议上的研究成果发布和交流将为创新药企业带来新的发展机遇和市场关注。（3）新消费：9月9日，比亚迪最新开创之作“大五座天花板”——方程豹钛7正式上市。（4）食品：一是本周生鲜乳平均价上涨，9月4日较上周比上涨0.3%；二是9月8日国家卫生健康委员会与国家市场监督管理总局联合发布《关于实施预包装食品数字标签有关事项的公告》，明确了数字标签的范畴、应用要求、修改要求等，为消费者和食品行业享受数字标签“红利”提供依据。（5）军工：9月7日至14日，国防科技大学在长沙举办2025年“未来·军事科技”国际学员科技周活动，来自阿曼、巴基斯坦、老挝、孟加拉国、尼泊尔、塞尔维亚、委内瑞拉等国军事院校的生长军官学员代表参加此次活动。
三、风险提示
1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。
2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。
3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。
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